来源: 期货日报

应该对可能发生的情况提早预防， 并采取相关措施防止系统性风险出现

A 境外中国股指类衍生品特点

股指期货异地上市是一把双刃剑，一方面说明境内资产或经济实力对境外资金有较大吸引力，另一方面，可能带来资金流失和本土定价权的丧失，对金融创新和金融市场稳定都会有一定影响。

回溯历史，最早在境外上市中国股指类衍生品的交易所是香港交易所（原香港期货交易所），其于1997年9月12日推出恒生中资企业指数期货和期权，尽管该品种后来由于交易清淡在2001年8月31日停止交易，但是境外交易所对以A股为标的的衍生品的热情却未遇冷，创新步伐不断加快。

2004年10月18日，美国芝加哥期权交易所正式推出中国股指期货，交易对象包括中海油、中国铝业、中国人寿、中国电信在内的16家中国公司股票构成的指数期货合约。该指数期货上市后获得投资者的追捧，成交量亦较为活跃。随后新交所于2006年9月5日上市富时中国A50股指期货，这是全球第一个直接以中国境内股票指数为标的的衍生品，掀开了A股境外衍生品发展的新一页。

总的来看，目前境外机构推出的中国股指类衍生品主要有两个特点，一是地域分布上主要集中在中国香港、新加坡和美国。香港地区背靠大陆的地缘优势，加上有众多中资企业在香港上市为其率先推出境外A股衍生品提供了先天优势。新交所则是因为其自身的金融市场狭窄，因此尤为注意利用时区优势开发境外市场，其发展战略的定位使得其迅速把握先机，推出富时A50股指期货。至于美国，成熟的资本市场、良好的创新条件以及自由的制度也使得其推出的A股境外衍生品具有较强竞争力。

二是细化衍生品的标的资产，大致可以分为几类：恒生中资企业指数、H股指数衍生产品、新华富时A系列指数及美国上市的中国公司股票指数。其中完全以中国境内股票构造，对中国境内股指类衍生品产生直接影响的是富时中国A50股指期货，因为该市场的交易者都是中国境内股指类衍生品的潜在客户，如合格境外机构投资者(QFII)及被相关政策阻挡在外的资金等，这些客户一旦成为新交所的忠实客户，对中国境内股指类衍生品的发展有一定的分流影响。

B 日经225指数期货的教训

1986年9月3日，新加坡国际金融交易所大胆创新，推出了日经225指数期货。当时日本正好处在经济空前繁荣期，海外资本对日本资本市场有浓厚的投资热情，尽管日本在20世纪80年代初就开放了证券市场，允许境外投资者投资境内股市，但是禁止参与股指期货交易限制了境外投资者的发展空间。

在这样背景下，新加坡推出的日经225指数期货迅速获得投资者的追捧，并一直保持优势。尽管日本大阪证券交易所在两年后推出了本土日经225指数期货，但是在竞争中却一直未能掌握该品种的定价权和主动权。

从全球日经225指数期货的过往数据看，日本本土份额不及新加坡，而且新加坡的日经225指数期货价格对日本本土的日经225指数有较强影响，这反映出日经225指数定价权的旁落，对日本国内资本市场的冲击不言而喻。直到1995年巴林银行事件爆发，市场对新加坡日经225指数期货交易的风险控制产生信心危机，资金开始回流日本市场，日本大阪交易所才扭转之前的劣势，获得与新加坡“分庭抗礼”的资格。

C 股指类衍生品境外上市对境内股市的影响

分流股市资金

境外交易所推出中国股指类衍生品的根本出发点在于强烈的市场需求。按市场定位，服务人群是境外投资者，特别是那些有强烈动机分享中国经济改革成果但又无法进入A股市场的国际资金。

目前人民币国际化的彻底实现还需时日，资本项目的完全自由流通也还有很多限制，加上QFII门槛较高，额度有限，大量的境外资金迫切需要可行的通道参与到A股市场的交易中。境外中国股指类衍生品的推出为这部分资金提供了良好通道，加上境外交易所的自身成熟条件、良好交易机制、全面交易时间以及完备的风控制度等优势，即使未来中国境内股市迎来全面放开，但境外投机资金从监管、成本以及风险等角度出发，也可能更倾向选择境外交易所，这使得境内交易所手续费收入减少和竞争力削弱。

境外上市的中国股指类衍生品也可能引发境内股市存量资金的外流。去年A股大跌后，监管层对境内三大股指期货采取严格的管控措施，在极端市场情况下很好地抑制了市场投机，防止了系统性风险的发生。但是高保证金、手续费以及严格的开仓限制也降低了市场交易活跃程度，投资者的投机和套保需求受到限制，部分资金借道流向新加坡，这从新加坡富时A50股指期货的阶段成交量可以看出。目前A股市场面临增量资金入市不足，存量资金博弈的格局，如果再加上资金的流出压力，势必给A股走势带来压力。

加大监管难度

一方面，在可行条件下，境外投机者在交易境外上市的A股股指衍生品的同时，往往还会使用境内股指ETE或者其他股票产品进行避险或套利，这为境外金融因素向境内股市传导提供了良好途径，在促进全球资本市场联动性的同时增加境内股市运行的风险。资金的频繁流通加剧股市的波动，给境内市场的监管增加难度。

另一方面，由于在境外上市，缺乏统一的监管措施，且大多境外交易所以较松的监管措施吸引资金，投机者可能更愿意选择监管不严的一方，这种潜在风险会随着A股市场的开放而加大，并在美联储加息周期、中国境内资本外流压力增加的背景下被进一步强化，监管方面一旦出现漏洞可能带来境内股市剧烈波动的系统性风险。

丧失资产定价权

价格发现是金融资产的重要功能之一，有效的价格形成机制也是成熟金融市场的表现之一。成熟的金融市场应该对其自身的金融产品有绝对的话语权和主导权，这是金融市场平稳运行、保持竞争力的重要保障。

从日经225指数的运行来看，由于其定价权旁落新交所，使得很长一段时期内，新加坡的日经225指数期货价格成为日本国内225指数价格的风向标，长期影响其现货指数，一定程度上削弱了日本国内股市运行的自主性，加大了市场波动，并限制了调控政策的发挥空间。

目前，由于中国境内股指期货的交易受限，若资金外流至境外中国股指类衍生品，加上境外交易所的创新优势和竞争力，极易削弱境内股指期货的竞争力，从而丧失资产定价权。

D 建议

尽管富时中国A50股指期货上市后对中国境内市场影响并不明显，反而其走势受中国境内政策影响较大，大多跟随A股市场走势，但是在A股市场大幅波动的特殊时期，任何一个风险因素都可能诱发市场风险。因此，重视境外中国股指类衍生品的发展，对可能发生的情况提早预防并采取相关措施是防止系统性风险出现的有力保证。

树立股票指数的信息主权意识

自去年下半年开始，全球资本市场之间的联动性空前加强，境外市场的波动对A股市场影响传导比重不断上升，而且根据国际游资的习惯，其往往会利用对一国影响较大的境外股指期货市场来曲线狙击一国股市。因此，应密切关注那些指数交易量较大或者与我国经济联系比较密切的国家和地区推出的中国股指类衍生品，保证我国境内股票期货市场拥有完全信息主导优势。

加强监管合作

对内资和外资券商都要实行统一监管制度。比如建立诚信制度体系，对严重违反监管规定，扰乱市场秩序的投机商，给予警告和重罚措施，如有累犯，取消其进入金融市场的资格。规定对境内、境外投资者一视同仁，确保市场风险可测、可控、可承受。要吸取东南亚金融危机的教训，尤其要关注国际投行的最新动向，对市场的异常波动进行适时监测，做到早防御，早治理，防止国际炒家冲击和操控证券市场。同时充分熟悉国际法律，对于境外上市品种充分加强合作和交流，保证风险的可控性。

完善我国资本市场结构体系

2015年中国股市带来的惨痛教训令众多投资者心有余悸，对特殊时期的反思和总结也是我们不断进步的重要推动力。探寻股市大跌的根本原因、正视股指期货的地位和作用、完善我国资本市场结构体系是惨痛不再重来的重要方法，也是保证我国金融市场不断发展、不断增强竞争力、握牢资产定价权的重要手段。